به گزارش اقتصادنیوز، نهم آگوست ۲۰۰۷ در ظاهر روزی معمولی بود. بانک فرانسوی «بی‌ان‌پی پاریبا» اعلام کرد سه صندوق سرمایه‌گذاری خود را که بخشی از وام‌های مسکن آمریکایی را در خود داشتند، فعلاً نمی‌تواند ارزش‌گذاری کند و بازخرید سهم سرمایه‌گذاران را متوقف می‌کند، زیرا بازار آن اوراق، دیگر خریداری برای قیمت‌گذاری نداشت. چند روز بعد، صندوق‌های کمّی بزرگ در وال‌استریت که استراتژی‌های آنها ظاهراً ربطی به هم نداشت، همزمان با زیان‌هایی عجیب روبه‌رو شدند.
صدیقه نژادقربان در هفته نامه تجارت فردا (شماره 651) نوشت: هنوز یک سال تا بحران بزرگ مالی ۲۰۰۸ مانده بود، اما الگوی آن پیشاپیش نمایان شده بود: به‌جای ارزان‌شدن دارایی‌ها، خریداران از بازار غیب می‌شدند. در دانشکده‌های مالی دنیا، کمتر کسی بود که برای توضیح این صحنه آمادگی نظری داشته باشد. یکی از معدود کسانی که سال‌ها قبل‌تر، آن را به زبان ریاضی و شهودی بیان کرده بود، استادی دانمارکی در دانشگاه نیویورک بود؛ «لسه هیه پدرسن». او در سوم اکتبر، ۵۴ساله شد.
نام او امروز در کنار یکی از مهم‌ترین ایده‌های اقتصاد مالی معاصر می‌آید که می‌گوید نقدشوندگی فقط یک ویژگی فنی بازار نیست، ریسکی است که باید قیمت داشته باشد و می‌تواند به شکل مارپیچی خودتقویت‌شونده، بازار را به لبه فروپاشی ببرد. پدرسن همان روزها، در AQR، از نزدیک با این سازوکار روبه‌رو شد. فروش همزمان صندوق‌های کمّی، قیمت دارایی‌های ظاهراً نامرتبط را جابه‌جا کرد و نشان داد افت قیمت چگونه می‌تواند فشار مالی، فروش بیشتر و افت دوباره قیمت را به‌دنبال داشته باشد.
بخش مهمی از پژوهش‌های او بعدها همین چرخه را توضیح داد: بازاری که در روزهای عادی خریدار فراوان دارد، ممکن است هنگام هجوم فروشندگان ناگهان ظرفیت جذب آنها را از دست بدهد. از همین‌جا، نقدشوندگی در کار پدرسن از یک ویژگی بازار به عاملی تعیین‌کننده در شکل‌گیری بحران تبدیل شد. از دانمارک تا استنفورد پدرسن در سوم اکتبر ۱۹۷۲ در دانمارک به دنیا آمد؛ کشوری که با وجود جمعیت اندک، سنت قدرتمندی در اقتصاد نظری و مالی دارد.
مسیر علمی پدرسن، او را به آمریکا و به دانشکده کسب‌وکار استنفورد کشاند، یکی از مراکزی که در دهه‌های اخیر بخش بزرگی از نظریه مالی مدرن در آن شکل گرفته است. او در سال ۲۰۰۱ دکترایش را گرفت و بلافاصله به دانشکده استرن دانشگاه نیویورک پیوست. چند سال بعد، به مقام استادی دارای کرسی رسید؛ سرعتی که در دنیای آکادمیک مالی، آن هم در دانشگاهی چون NUY، کم‌نظیر است. آنچه مسیر او را از بسیاری از هم‌نسلانش متمایز می‌کند، این است که یک پا در نظریه و یک پا در بازار واقعی دارد.
پدرسن در کنار تدریس و پژوهش، سال‌ها به‌عنوان یکی از مدیران ارشد در «ای‌کیوآر» (AQR Capital Management)، از شناخته‌شده‌ترین مدیران دارایی کمّی جهان، کار کرده و در دانشکده کسب‌وکار کپنهاگ هم حضور دارد. در آثارش نوعی دوگانگی آشکار است؛ ساختار نوشتار او به‌گونه‌ای است که معامله‌گر واقعی هر روز با آن سروکار دارد؛ اینکه «اگر امروز بخواهم بفروشم، چه کسی می‌خرد و به چه قیمتی؟». نقدشوندگی؛
ریسکی که قیمت دارد پرسش بنیادی پدرسن از همان سال‌های نخست پژوهش این بود که چرا مدل‌های کلاسیک قیمت‌گذاری دارایی، مثل مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای(CAPM)، چنین ساده فرض می‌کنند که هر دارایی را می‌توان در هر لحظه، بدون هزینه و در هر حجمی خرید و فروخت؟ واقعیت این است که فروش سریع یک اوراق بدهی شرکتی کم‌معامله یا سهم یک شرکت کوچک، گاهی باید با تخفیف سنگین همراه باشد. بدتر اینکه این تخفیف ثابت نیست؛ دقیقاً در روزهای بحران، که همه می‌خواهند بفروشند، چندین برابر می‌شود.
مقاله «قیمت‌گذاری دارایی با ریسک نقدشوندگی» که او در ۲۰۰۵ با ویرال آچاریا نوشت، این شکاف را پر کرد. حاصل کار، نسخه‌ای تعمیم‌یافته از CAPM بود که در آن ریسک یک دارایی فقط به همبستگی بازده آن با بازار بستگی ندارد، بلکه به سه رابطه دیگر هم وابسته است؛ اینکه نقدشوندگی خود آن دارایی با نقدشوندگی کل بازار چقدر هم‌حرکت است، اینکه بازدهش در روزهای خشک‌شدن بازار چگونه رفتار می‌کند، و اینکه نقدشوندگی آن در روزهای سقوط بازار چقدر آسیب می‌بیند. درواقع، دارایی که درست وقتی بیشترین نیاز را به فروختن آن دارید، فروش‌ناپذیر می‌شود، باید پاداش بیشتری بدهد.
در غیر این صورت کسی آن را نمی‌خرد. به این معنا که نقدشوندگی دیگر یک «هزینه معاملاتی» حاشیه‌ای نیست، بلکه یکی از عوامل اصلی ریسک و بازده است. بازارهایی که در تالار نیستند بخش دیگری از کار پدرسن به این پرسش برمی‌گردد که نقدشوندگی در عمل چگونه ساخته می‌شود. بخش بزرگی از بازارهای مهم دنیا، از اوراق قرضه تا مشتقات، در بورس متمرکز معامله نمی‌شوند، بلکه به‌صورت «خارج از بورس» (OTC) و از طریق شبکه‌ای از معامله‌گران و دلالان انجام می‌گیرند. در این بازارها، یافتن طرف معامله زمان می‌برد و قیمت از چانه‌زنی دوجانبه شکل می‌گیرد.
پدرسن همراه با داریل دافی و نیکولا گارلیانو، در مقاله‌هایی که در اوایل دهه ۲۰۰۰ منتشر شد، چهارچوب نظری «جست‌وجو و چانه‌زنی» را برای این بازارها ساخت. در این چهارچوب، قیمت یک دارایی علاوه‌بر ارزش ذاتی آن به این هم بستگی دارد که یافتن خریدار چقدر طول می‌کشد و دلال‌ها چقدر ظرفیت دارند. این مقاله‌ها به ادبیات استانداردی تبدیل شدند که بانک‌های مرکزی و ناظران بازار هنوز از آنها برای فهم نقش دلال‌ها استفاده می‌کنند. قلب ماجرا؛
دو مارپیچ اما شاهکار پدرسن، مقاله‌ای است که او در سال ۲۰۰۹ با مارکوس برونرمایر نوشت و در نشریه «بررسی مطالعات مالی» منتشر شد: «نقدشوندگی بازار و نقدشوندگی تامین مالی». ایده آن را می‌توان با یک مثال ساده تشریح کرد. معامله‌گری را تصور کنید که با سرمایه خود و وام گرفته‌شده از بانک، اوراقی خریده است. بانک به او وام نمی‌دهد مگر اینکه او بخشی از ارزش اوراق را از جیب خود به‌عنوان وثیقه یا «مارجین» بگذارد. تا زمانی که بازار آرام است، همه‌چیز خوب کار می‌کند. اما فرض کنید قیمت اوراق کمی افت کند. دو اتفاق همزمان می‌افتد. اتفاق اول «مارپیچ زیان» است.
افت قیمت، سرمایه معامله‌گر را کم می‌کند و او ناچار است برای ادامه کار، بخشی از دارایی خود را بفروشد. فروش او قیمت را باز هم پایین می‌آورد، زیان بیشتر می‌شود و فروش بیشتری لازم می‌شود. اتفاق دوم «مارپیچ مارجین» است. بانک که نوسان بیشتر را می‌بیند، ریسک را بالا برآورد می‌کند و مارجین (حاشیه سود) مطالبه‌شده را افزایش می‌دهد. معامله‌گر باید یا پول بیشتری بیاورد یا دارایی بفروشد. وقتی همه معامله‌گران در یک وضعیت مشابه باشند، فروش همگانی، نوسان را بیشتر می‌کند و نوسان بیشتر هم حاشیه سود را بالاتر می‌برد.
نکته درخشان مدل پدرسن و برونرمایر این بود که نشان داد دو مفهوم جدا، یعنی «نقدشوندگی بازار» (سهولت خرید و فروش دارایی) و «نقدشوندگی تامین مالی» (سهولت گرفتن پول برای معامله)، درواقع به هم متصل است و یکدیگر را تقویت می‌کنند. وقتی تامین مالی سخت می‌شود، بازار خشک می‌شود؛ وقتی بازار خشک می‌شود، تامین مالی سخت‌تر می‌شود. این حلقه بازخورد مثبت، همان «مارپیچ سقوط» است. از این مدل نتایج دیگری هم برمی‌آید که با مشاهدات بحران‌های واقعی هماهنگ است. نخست، نقدشوندگی دارایی‌های مختلف در بحران همزمان کاهش می‌یابد، یعنی «هم‌حرکتی نقدشوندگی».
دوم، سرمایه‌گذاران به سمت دارایی‌های امن و بسیار نقد پناه می‌برند، یعنی «فرار به کیفیت». سوم، دارایی‌هایی که هیچ ارتباط بنیادینی با هم ندارند، ناگهان با هم سقوط می‌کنند، چون صاحبان آنها یکی هستند و برای تامین سرمایه، هر چه را قابل فروش است می‌فروشند. این دقیقاً همان چیزی بود که در آگوست ۲۰۰۷ در میان صندوق‌های کمّی رخ داد. وقتی همه به سمت در خروج می‌دوند پدرسن این منطق را در نوشته‌ای با زبانی ساده‌تر هم برای مخاطب گسترده‌تر بیان کرد: مقاله «وقتی همه به سمت خروج می‌دوند». عنوان خود گویاست.
در سالن شلوغی که همه می‌خواهند همزمان از یک در بیرون بروند، هیچ‌کس نمی‌تواند خروج آرام و منظمی داشته باشد، مهم نیست چقدر محتاط یا عاقل باشد. بحران نقدشوندگی همین است؛ رفتار کاملاً عقلانی فردی، در سطح جمع به نتیجه‌ای غیرعقلانی می‌رسد. از همین جاست که او و برونرمایر مفهوم «معامله غارتگرانه» را هم بررسی کردند؛ وقتی یک معامله‌گر می‌داند رقیبش به‌زودی ناچار به فروش خواهد شد، می‌تواند پیش از او بفروشد و قیمت را پایین بکشد تا بعد ارزان‌تر بخرد. این رفتار هم عمق بحران را بیشتر می‌کند. بازار در این وضعیت میدان بقاست، نه مکانی برای کشف قیمت عادلانه.
مارجین، اهرم و ارزان‌ماندن دارایی‌های کم‌ریسک شاخه دیگر پژوهش پدرسن به این می‌پردازد که قیدهای تامین مالی چگونه قیمت دارایی‌ها را در حالت عادی بازار هم تغییر می‌دهند. در مقاله‌ای با نیکولا گارلیانو، نشان داد دارایی‌هایی که حاشیه سود بیشتری می‌طلبند، حتی وقتی جریان نقدی یکسان دارند، می‌توانند قیمت متفاوتی داشته باشند؛ و قانون «قیمت یکسان برای ارزش یکسان» می‌تواند نقض شود. در مقاله «شرط‌بندی علیه بتا» که با اندرو فرازینی نوشت، همین منطق را به یکی از معروف‌ترین پدیده‌های بازار سهام پیوند داد.
سهام کم‌نوسان و کم‌بتا، بازدهی تعدیل‌شده با ریسک بهتری از سهام پرنوسان دارند. چرا؟ چون سرمایه‌گذارانی که نمی‌توانند یا نمی‌خواهند اهرم بگیرند، برای کسب بازده بیشتر سراغ سهام پرریسک می‌روند و آنها را گران می‌کنند. نتیجه اینکه دارایی‌های ایمن ارزان می‌مانند. تیم پدرسن نشان داد استراتژی خرید سهام کم‌بتا با اهرم، و فروش سهام پرتا، در بازارهای مختلف سود پایداری داشته است، اما همان استراتژی در بحران‌ها که مارجین بالا می‌رود، دچار زیان‌های سنگین می‌شود. این هم تاییدی دیگر بر این نظریه است که ریسک تامین مالی بخشی از ریسک بازار است.
پدرسن در سال ۲۰۱۵ کتابی منتشر کرد که چکیده نگاهش به بازار بود: «به‌طور کارآمد ناکارآمد: سرمایه‌گذاران زیرک چگونه سرمایه‌گذاری می‌کنند و قیمت‌ها چگونه شکل می‌گیرند». نام کتاب یک پارادوکس عمدی در خود دارد. بازارها آن‌قدر کارآمد نیستند که هیچ فرصتی برای کسب بازده اضافی باقی نماند، و آن‌قدر ناکارآمد نیستند که هر کسی بتواند به‌آسانی از آن سود ببرد. بازارها در تعادلی عمل می‌کنند که در آن ناکارآمدی به اندازه‌ای باقی می‌ماند که جبران هزینه کار سرمایه‌گذاران حرفه‌ای را بکند.
این ایده ریشه در بحث کلاسیک گراسمن و استیگلیتز دارد و پدرسن آن را با شواهد تجربی از عوامل ارزش، مومنتوم و حامل (carry) تکمیل می‌کند. در همین راستا، پژوهش‌هایی مثل «ارزش و مومنتوم در همه‌جا» (با کلیف آسنس و توبیاس مسکوویتز) و «مومنتوم سری زمانی» (با مسکوویتز و یائو هوآ اوی) نشان دادند که الگوهای قیمتی مشابه در سهام، اوراق قرضه، ارز و کالا دیده می‌شود. توضیح او این است که بخشی از این بازدهی‌ها، پاداش پذیرش ریسک و بخشی دیگر، نتیجه رفتار سرمایه‌گذاران و قیدهای تامین مالی آنهاست. نکته مهم اینکه نقدشوندگی و تامین مالی، دوباره در مرکز توضیح قرار می‌گیرند.
شاید بزرگ‌ترین امتیاز نظریه پدرسن این باشد که رویدادهای پس از آن، آن را تایید کرده‌اند. در بحران ۲۰۰۸، که کار با سقوط لمان برادرز به اوج رسید، بانک‌ها و صندوق‌ها که پیش‌تر با اهرم بالا اوراق خریده بودند، ناگهان با افزایش حاشیه سود و قطع خطوط اعتباری مواجه شدند. مارپیچ دقیقاً به همان شکلی که مدل پیش‌بینی می‌کرد، بازارهای اوراق رهنی، اوراق شرکتی و حتی بازارهایی را که ارتباطی با مسکن نداشتند در بر گرفت. در مارس ۲۰۲۰، با شروع بحران کرونا، حتی بازار اوراق خزانه آمریکا، که نقدترین بازار جهان به‌شمار می‌آید، هم دچار اختلال شد.
سرمایه‌گذاران برای تامین پول نقد، حتی اوراق امن را هم فروختند، و بانک مرکزی آمریکا ناچار شد با خرید گسترده وارد میدان شود. در پاییز ۲۰۲۲، بحران اوراق قرضه دولتی بریتانیا و صندوق‌های بازنشستگی نیز نمونه دیگری از مارپیچ مارجین بود؛ افت قیمت اوراق، مطالبه وثیقه بیشتر، فروش بیشتر و افت بیشتر؛ تا آنکه بانک انگلستان مداخله کرد. هیچ‌یک از این رویدادها دقیقاً شبیه دیگری نبود، اما منطق مشترک آنها را می‌توان در همان چهارچوب فهمید. اگر نقدشوندگی ریسکی خودتقویت‌شونده است، سیاست‌گذار چه باید بکند؟ پدرسن و همکارانش چند پیام بارز دارند.
نخست اینکه بانک مرکزی در بحران، نقش «نقدکننده آخرین ملجأ» را برای بازار هم دارد، نه‌فقط برای بانک‌ها؛ زیرا فروش اجباری دارایی‌ها که از قیدهای تامین مالی ناشی می‌شود، هزینه اجتماعی دارد. دوم اینکه مارجین‌ها و حاشیه‌های وثیقه، اگر واکنش‌گرا و همسو با چرخه بازار تنظیم شوند، خود آنها عامل ناپایداری هستند؛ به همین دلیل، ایده مارجین‌های ضدچرخه‌ای (بالاتر در دوره رونق و ثابت‌تر در دوره بحران) از بحث‌های جدی تنظیم‌گری شد.
سوم اینکه اصلاحات پس از بحران که ظرفیت ترازنامه دلال‌ها را محدود کرد، ممکن است ثبات هر بانک را بالا برده باشد، اما احتمالاً نقدشوندگی کل بازار را در روزهای سخت کاهش داده است. بحثی که هنوز ادامه دارد. برای خواننده ایرانی، این مباحث دور از ذهن نیست. هر کسی که صف‌های فروش بورس تهران را دیده باشد، می‌داند وقتی دامنه نوسان به کف می‌رسد و هزاران سهم‌دار می‌خواهند بفروشند و خریداری نیست، چه حس و واقعیتی در کار است. این صحنه ایرانی، به‌معنای دقیق کلمه، همان چیزی نیست که پدرسن مدل کرده؛ سازوکارهای آن، از دامنه نوسان تا ساختار وثیقه و اعتبار، متفاوت است.
اما پرسش بنیادی یکی است: وقتی همه همزمان نقد شدن می‌خواهند، چه کسی طرف مقابل است؟ و اینکه قیمت‌های روی تابلو، تا چه حد قیمتی هستند که می‌شود روی آن معامله کرد؟ مارپیچ نقدشوندگی، در هر بازاری که فروشنده‌ها یک‌جا هجوم بیاورند و خریداران عقب بکشند، می‌تواند شکل بگیرد؛ شدت و سازوکارش بسته به ساختار بازار فرق می‌کند. پدرسن در سال‌های اخیر، دامنه علایقش را گسترش داده است، از سرمایه‌گذاری مسئولانه و مرز کارای ESG گرفته، تا نقش شبکه‌های اجتماعی در رفتار بازار (که با ماجرای سهام «گیم‌استاپ» اهمیت یافت). اما رشته اصلی کارش ثابت مانده است؛
بازار را مثل سازوکاری انسانی و نهادی ببین که در آن پول، اعتماد و ظرفیت تامین مالی، هر یک می‌توانند ناگهان کم شوند، نه مثل ماشین آرام و خودتنظیم‌شونده. شاید مهم‌ترین چیزی که از او می‌توان آموخت، همین باشد: ساده‌ترین پرسش‌ها را باید جدی‌تر از همه گرفت. «اگر بخواهم بفروشم، چه کسی می‌خرد؟» پرسشی است که در دوران آرامش به‌نظر پیش‌پاافتاده می‌آید و در دوران بحران، همه‌چیز را تعیین می‌کند. پدرسن به این پرسش قیمت، فرمول و تاریخ داد، و به ما یادآوری کرد که بحران‌های مالی گاهی با یک «قیمت غلط» شروع نمی‌شوند، بلکه با غیبت خریدار آغاز می‌شوند.
منبع: اقتصاد نیوز
